中國水產(chǎn)門戶網(wǎng)報道　當前水產(chǎn)飼料預(yù)售季逐步臨近,投資者朋友對于通威股份2014 年的高增長問題關(guān)注增加,所以近期我們草根調(diào)研了通威股份。針對大家關(guān)心的2014 年飼料銷量增速、毛利率提升和費用下降空間,我們主要觀點如下:(1)2014 年水產(chǎn)飼料銷量增速將提速至15%以上;(2)蝦料和特種料以及豬料占比提升,飼料綜合毛利率將繼續(xù)提升;(3)食品業(yè)務(wù)仍將持續(xù)減虧,2014 年有望減虧2000 萬元。綜上,2014年通威股份業(yè)績還將更上一層樓,業(yè)績高增長甚至超預(yù)期可能性較大,我們建議投資者有風駛盡帆。

　　首先,2014 年公司營銷改革深化,公司水產(chǎn)料增速有望恢復(fù)至15%以上。2014 年公司營銷改革將繼續(xù)深化――銷售渠道下沉、增加直銷比例和服務(wù)力度、增強營銷主動性、創(chuàng)新銷售模式等,諸如內(nèi)部激勵增加,進行累進制的激勵,超過指標的加倍獎勵,如子公司超過指標20%以上部分增加50%績效獎勵。

 
　　同時去年全國各地大面積降雨和低溫導致影響水產(chǎn)飼料投喂量下降15%左右,但14 年水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)景氣度有望于逐步恢復(fù),也將促進公司飼料投喂量也將增加。總體我們判斷今年公司水產(chǎn)料增長15%以上。

　　而公司重點突破的豬飼料有望增長20%左右。2013 年以來公司對豬飼料進行重點突破,請用有專門的銷售團隊(很多是從雙胞胎挖過來的);繼續(xù)增加前段料比重,現(xiàn)在乳豬料占比快速提升,部分豬料產(chǎn)品毛利率達到10%以上。同時公司豬飼料采用低成本擴張模式,直接在水產(chǎn)料生產(chǎn)基地的空地上增加飼料線,減少自建產(chǎn)能土地瓶頸和迅速加快產(chǎn)能增長。2014 年公司豬飼料營銷繼續(xù)發(fā)力以及部分區(qū)域產(chǎn)能加快擴張,將推動公司豬飼料銷量增長提速,預(yù)計2014 年公司豬飼料增長20%,達100 萬噸以上。

　　其次,毛利率提升空間仍然巨大,產(chǎn)品升級推動2014 年向上趨勢不改。對于2014 年以后通威股份毛利率提升空間,市場分歧最大,很多投資者擔心通威股份無法復(fù)制13 年毛利率提升之勢。但是我們發(fā)現(xiàn)2014 年公司毛利率提升仍然是不爭的事實,我們也分析毛利率提升主要來源如下:(1)水產(chǎn)飼料中高毛利率的蝦料和特種料占比提升至18-20%左右。大家都清楚水產(chǎn)飼料中蝦料以及部分特種料類似于豬飼料中的前端料,屬于高毛利率產(chǎn)品,單噸毛利率甚至高達800 元/噸,考慮到蝦料年均兩造,毛利率有望達到15%以上。2013 年公司在華東和越南市場的蝦料快速滲透導致全年銷量增長30%至25.6 萬噸,這也貢獻了13 年公司毛利率快速提升。我們判斷2014 年進入收獲期的蝦料將繼續(xù)維持高增長,增速達到20-30%。同時公司加緊各類高端魚料和蟹料等研發(fā),2014 年特種料增速有望提升至6-7%。整體高毛利的公司蝦料和特種水產(chǎn)料占比提升至18-20%,提振水產(chǎn)料毛利率水平。

　　(2)畜禽料中,豬飼料增加以及禽料剛性下將再次提升毛利率。前述中說明豬飼料將繼續(xù)加速增長,再次不在贅述。而低毛利的禽料將剛性下降,特別是對于部分低于成本紅線的禽料廠房,公司采取剛性規(guī)定直接關(guān)閉廠房或者轉(zhuǎn)化料種。而且公司在分子公司考核中增加毛利率指標,直接限定最低指標。

　　整體來說,公司禽料將繼續(xù)維持下降趨勢,2014 年禽料下降10%。

　　再次,我們預(yù)計2013 年將繼續(xù)減虧,幅度約為2000 萬元。公司食品加工業(yè)務(wù)主要集中在五個子公司,其中海南通威、湛江巨恒、成都春源、新太豐、山東通威;截至2012 年底公司已形成年加工3 萬噸羅非魚片、100 萬頭生豬、3000 萬只肉鴨、0.5 萬噸速凍食品的生產(chǎn)加工能力。我們認為,受益于食品業(yè)務(wù)整改措施實施以及行業(yè)周期利好,今年公司食品有望顯著減虧,我們預(yù)計2014 年公司食品減虧至6000 萬左右。

　　2010 年后,公司對于食品加工業(yè)務(wù)進行了一系列整改,不再進行大規(guī)模的資金投入,限制整體性發(fā)展;提供有限的營運資金,維持正常運轉(zhuǎn);業(yè)務(wù)發(fā)展核心開始聚焦地區(qū)性市場突破,先深耕優(yōu)勢市場,再進行省外復(fù)制。受益于上述措施實施,食品業(yè)務(wù)銷售費用將顯著下降,我們預(yù)計下滑1000 萬。

　　因行業(yè)低景氣,2014 年以來全國畜禽價格處于低位,公司成本端壓力得到緩解,而肉制品銷售價格比較堅挺,因此,價差和毛利率指標都有顯著改善。公司主要做豬肉、鴨肉等食品深加工,原料都是從外部購進,畜禽價格降低會緩解公司食品業(yè)務(wù)成本端的壓力,同時受益于泰國南美白對蝦暴發(fā)EMS,使得國內(nèi)白對蝦出口環(huán)境明顯改善。

　　就業(yè)績釋放節(jié)奏而言,2014 年通威股份預(yù)計將繼續(xù)維持較高增長(模型預(yù)計銷量增長15%,利潤增長37%),而上半年因基數(shù)低,預(yù)計增速將更快。我們預(yù)計2014 年魚料恢復(fù)性增長將是大概率事件,其中上半年因基數(shù)低同比增速更高。總體,我們預(yù)計2014 年通威股份銷量增長15%,考慮到食品減虧和費用率繼續(xù)下滑等,利潤增長37%;去年上半年盈利基數(shù)較低,因此14 年業(yè)績同比增速或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低走勢。

　　總體來說,通威股份2010 年初果斷實行資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略歸核,重新聚焦飼料主業(yè),同時公司也開始了一系列的經(jīng)營模式管理嬗變,提出“營銷尖刀”理念、加強片區(qū)細分管理、狠抓終端體系建設(shè)、重塑原料采購體系等一系列的經(jīng)營改革舉措,2013 年已經(jīng)開花結(jié)果、14 年業(yè)績將更上一層樓。

　　中長期來說,行業(yè)集中+市場積淀+管理與營銷變革+產(chǎn)能釋放,我們繼續(xù)堅定看好公司的發(fā)展前景。(1)下游養(yǎng)殖專業(yè)化、規(guī)模化趨勢推動市場集中度繼續(xù)向通威這樣的優(yōu)勢企業(yè)集中;(2)通威在水產(chǎn)飼料具有用戶口碑的積淀和良好的市場基礎(chǔ);(3)盈利拐點已過,未來將繼續(xù)提升成本管理、激勵制度和營銷體系,近年來效果顯著,公司將迎來行業(yè)領(lǐng)頭羊回歸之路;(3)未來2-3 年公司產(chǎn)能將以15-20%的速度穩(wěn)健擴張,至2015 年產(chǎn)能超過1100 萬噸。

　　考慮到食品業(yè)務(wù)減虧及營銷改革逐步開花結(jié)果,我們上調(diào)2014-15 年業(yè)績預(yù)測,預(yù)計2014-15 年公司EPS為0.51、0.63 元,維持“增持”評級,目標價12.6-12.75 元,對應(yīng)2014x25PE 和2015x20PE。