中國水產門戶網報道報告期內,公司實現營業收入166.6億元,同比增長56.60%,實現歸屬上市公司股東的凈利潤7.69億元,同比增長13.93%,實現每股收益0.48元。盈利能力方面,公司綜合毛利率為20.74%,同比下降0.71個百分點(小幅下降主要系飼料業務收入增長較快,且占主營業務收入的比重上升,從上年的91.11%上升到本年的94.55%);凈利潤率則為4.70%,同比下降1.95個百分點;加權ROE為17.41%,同比下降0.66個百分點。費用方面,繼續較快增長,其中銷售費用、管理費用、和財務費用較去年同期分別增長70%、61%、133%。
　　
　　總結:
　　
　　從公司年報中可以看出,公司的主營收入同比在加速攀升(二季度單季同比增速為51%,而三季度單季則達到64%,四季度更是飆升至67%),顯示出飼料銷售的良好態勢,也反映出公司堅定貫徹年初“逆勢擴張、搶占市場”戰略的信念。凈利潤的小幅增長也在市場預期之內,概因各項費用都打的比較滿負荷,尤其是銷售人員募集的非常多。
　　
　　我們認為,公司今年的戰略目標與措施都是非常明確的,四季度的銷量增速更是向市場愈發強化了這一點。一方面對飼料企業而言,恰恰只有規模龐大的“大象”型企業,才能跳舞;另一方面,2013年公司和經銷商、中大豬場的綁定更加密切,財富共同體的利益關系更加完備,扎實的市場和客戶積累,一定會使得公司在2014和2015年展現出強大的動力。
　　
　　我們預計公司2014和2015年的EPS分別為0.58和0.76元(盈利預測見后表,不考慮股權激勵的股本擴張影響),維持對公司的“買入”評級,目標價14.50元,對應2014年25倍的PE估值。
　　
　　分析:
　　
　　1)銷量持續攀升,產能繼續擴張。
　　
　　公司全年飼料銷量達387.06萬噸,比上年增長59.10%,其中豬飼料340.02萬噸,比上年增長61.17%,反芻飼料21.55萬噸,比上年增長20.63%,水產飼料14.93萬噸,比上年增長53.90%,禽用飼料9.48萬噸,比上年增長138.76%。公司在進一步改善客戶結構,提高市場占有率的同時,集中精力重點推廣豬飼料中的教槽料、保育濃縮料、乳豬配合料、母豬濃縮料、高比例預混料等高端高檔高附加值的產品。2013年度,上述重點產品的銷售量近80萬噸,銷售額近50億元,分別占豬飼料總銷售的23.33%和34.93%。其銷量和銷售額同比分別增長了65.90%和66.61%,增長速度高于飼料業務的平均增長速度。
　　
　　與此同時,公司成立的各聯合創業公司也在蓬勃發展之中(共同探索新的發展模式,創造公司第二品牌)--整個2013年共新設立了31家聯合創業公司,由于這些公司大多在開辦期或業務運營的初期,運營成本尚且較高。公司所有聯合創業公司在2013年的凈利潤為-6563萬元。我們認為,此類聯合創業公司短時間內確會對公司業績起負面影響,也較大程度影響了2013年度的公司利潤,但從長遠來看,這些投入將是公司未來可能繼續保持高速成長的重要條件。2)銷售人員招募迅猛,人盡其才。
　　
　　報告期內公司新增員工12823人,年末員工總人數達到25855人,同比大幅增長98.40%,和年初相比增加了12823人,超過了年初制定的員工總人數的目標。在這25855人中,推廣服務人員超過了1.6萬人(占比超過60%),是行業內擁有專業推廣服務人員最多的企業之一(公司早在二季度末,銷售人員就已經突破了10000名,2012年底時尚為7551人,但就已經高出另一家大型企業雙胞胎的70%以上),公司還擁有400多位能夠獨擋一面的創業型總經理團隊龐大的銷售隊伍自然使得人力成本和相關費用的大幅飆升。我們這樣看待:一方面,大北農[-1.48% 資金 研報]的銷售人員數量巨大,且目前公司豬飼料總銷量仍排在雙胞胎、正大、正邦和新希望[0.24% 資金 研報]六和之后,因此在銷售人員的人均銷量(即人均銷售收入)方面,確實相對較低;但另一方面,從切實重要的利潤角度看,由于大北農產品[-0.88% 資金 研報]結構中高端料的占比要明顯高于其他企業,因此公司銷售人員的人均實現利潤水平并不低(2012年達到了約8.94萬元/人),較2010和2011年的數據環比不斷提升,意味著公司招募銷售人員的邊際效用無疑是增加的。而且如前所述,公司2013年的飼料銷量,每個季度的同比速度都在不斷提升,也顯示出公司招人的效果非常明顯。
　　
　　具體到2014年度,公司將力爭建立80個事業部(每個事業部約200人,服務6萬頭母豬)級單位,800個分公司級單位(每個分公司約20人,服務6000頭母豬)。
　　
　　3)費用率高企,種子不盡人意。
　　
　　公司目前的三項費用率高達15.00%,超過了目前A股市場上任何一家飼料公司,這也是公司今年搶占市場、促使財富共同體利益更加完備所必須付出的成本。我們認為,公司未來費用率有望隨著收入的迅速增長而緩慢下降(但是我們認為可能短期內不會特別快),公司業績有望迎來較快增長。
　　
　　2013年度,公司種子銷售數量為1656.41萬公斤,銷售額為43674.36萬元,比上年下降25.47%,其中水稻種子銷售收入29115.58萬元,比上年下降15.21%,玉米種子銷售收入13814.88萬元,比上年下降40.43%。種子業務屬于公司2013年不太盡如人意的一項,除了行業供大于求的壓力之外,我們認為在農華101之后,接力品種的相對匱乏,也是原因之一(金色農華2013年的凈利潤為7683萬元,2012年則為1.06億元,同比大幅下滑約28%)。
　　
　　盈利預測與投資評級:
　　
　　我們認為,公司今年的戰略目標與措施都是非常明確的,四季度的銷量增速更是向市場愈發強化了這一點。一方面對飼料企業而言,恰恰只有規模龐大的“大象”型企業,才能跳舞;另一方面,2013年公司和經銷商、中大豬場的綁定更加密切,財富共同體的利益關系更加完備,扎實的市場和客戶積累,一定會使得公司在2014和2015年展現出強大的動力。我們預計公司2014和2015年的EPS分別為0.58和0.76元(盈利預測見后表,不考慮股權激勵的股本擴張影響),維持對公司的“買入”評級,目標價14.50元,對應2014年25倍的PE估值。
　　
　　風險提示:
　　
　　飼料銷量大幅下跌。